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古井貢酒將達成一個“小目標”

2019-9-2 8:15:05唐朝 中國經濟網 【字體:

    【中國白酒網】看好古井貢酒(000596.SZ)主要就是兩點,首先,它是在最殘酷的市場里搏殺出來的贏家;其次,具備從地方名酒走向全國化品牌的文化內涵和基礎。
    截至目前,這個看法沒有變化。
    古井貢酒是一個簡單的企業,報表非常干凈。以最新的2019年半年報為例,總資產125億元,有息負債為零,近40億元負債均為經營性預收和應付。
    資產當中,可以歸為類現金資產的約68億元,存貨24億元(主要是基酒),廠房設備土地等經營資產33億元。以上資產中,“略軟”一點的是經營資產里包含的收購黃鶴樓酒業帶來的4.8億元商譽,但目前沒有任何減值的跡象和可能。
    現金流方面,由于期末應收票據全部為銀行票據,應收賬款僅0.3億元,相對于125億元總資產規模,年度過百億的營收規模,這0.3億元應收占比近于零,可以忽略。
    利潤表方面,本次半年報,營收59.9億元,同比增長25%;凈利潤12.5億元,同比增長40%。
    2019年進入百億元陣營,是三根指頭捏田螺——穩拿了。
    省錢增利
    這個成績不僅大大超過我的預期,相信也超過管理層的預期,因為就在2019年4月26日發布的2018年年報里,公司管理層給出的預計是:2019年營收預計增長18%,利潤總額增長6%。
    由于一季報和2018年年報是同時發布的,在已知一季報營收同比增長43%、凈利同比增長35%的狀況下,做出全年營收增長18%、利潤總額增長6%的展望,其實可以看出管理層對二季度情況比較悲觀。至少在4月底時反映出來的情況,大致是悲觀的。
    公司二季度營收情況的確不怎么理想,單獨第二季度實現營收僅23.2億元,同比增長僅4.5%,也基本吻合管理層的判斷。
    第二季度營收增幅不利,除了當季度是淡季因素之外,主要是消化一季度全國化招商布局帶來的渠道存量。
    超預期的是凈利潤增長,上半年凈利潤同比增長40%,其中第二季度凈利潤同比增幅超過50%,遠遠超過營收增長速度。
    那么,這個高于營收增長的凈利潤增長主要來自哪里?看利潤表構成可以知道,主要是從銷售費用里節約出來的。
    對應上半年59.9億元營收,公司支出銷售費用18.4億元,占比30.7%。相對于上年同期的33.4%的銷售費用占比,相當于少支出1.6億元銷售費用,直接提升凈利潤約1.2億元。
    如果拋開銷售費用節約的因素,凈利潤同比增長就從40%降低為27%,基本和營收增速同步。
    關于古井貢酒的費用投放和策略問題,在2018年5月就提過:“自2017年行業復蘇,古井貢有了節約費用提高利潤的跡象。”
    這次費用節約,也只是這個趨勢的持續。其策略仍然是此前文章表述過的“炮兵轟完步兵沖”,品牌廣告(炮兵,空中力量)和終端促銷(步兵,地面力量)交替推進。
    黃鶴樓酒業能否如期達標
    但這次報表里,有個不樂觀的因子:黃鶴樓酒業。
    古井貢酒2016年收購黃鶴樓酒業51%股權的時候,和原實際控制人王天龍家族簽過對賭條款。承諾2019年含稅營收不低于130812.5萬元——這個數字是按照承諾2017年8.05億元含稅營收,2018年同比增長25%,2019年同比增長30%計算出來的,所以有零有整的——否則將收購的股權原價賣回給王天龍。
    2017年和2018年的承諾,均是卡線達標,精準的已經讓老唐在之前的文章里寫道:“有明顯的操作痕跡,有點令人生疑——申明,我不是說造假,我指可能利用渠道平滑銷售,以完成業績承諾,規避對賭回售條款。”
    2019年上半年,黃鶴樓酒業的營收僅4.58億元,同比增長6.8%。按照承諾數據,下半年同比增長必須要超過50%,看上去相當艱巨。而且,由于對賭協議承諾了每年的凈利潤率不能低于11%(凈利潤/不含稅營業收入),這意味著想通過大額投放費用,戰略性虧損來推高營收的路,也是被睿智的王天龍提前堵死。
    不知道古井貢酒手頭藏有什么巨招,能夠讓黃鶴樓在下半年達到50%以上的高速增長。但想必白干四年、原價退回股權這種戰略性失敗的事兒,古井貢酒是一定不會干的。
    最壞的情況可能是古井貢酒讓本部的利,通過古井渠道吞下黃鶴樓的貨,硬推營收和凈利潤。
    但若是這樣,難題在后面跟著:2020年的增長承諾也是30%,而且由于2019年基數的抬高,這個30%增長難度不比2019年的。▽的最后一年是2021年,承諾營收增長20%)。
    以2019年上半年的情況看,黃鶴樓酒業恐怕還要讓古井貢酒的梁金輝董事長及管理班子多操心了。
    估值仍處于合理區間
    最后,說說對古井貢酒的估值。
    2018年5月28日,對主要白酒企業點評里,老唐清楚地寫下對古井貢B的估值和看法如下:“125億元市值買入,上漲70%達到210億元市值后,仍然是一個‘送錢的Bug’。”
    自210億元市值后,一年零3個月,古井貢B又上漲了約50%,目前市值約315億元。
    奇妙的是,兩年時間從125億元上漲到315億元后,此刻古井貢B依然低估,依然滿足三年翻倍的老唐估值法買入要求。
    在5月4日的對主要白酒企業點評里,老唐寫道:2019年超過20億元凈利潤概率非常大,F在,半年報亮相,凈利潤12.48億元。下半年即使是零增長,凈利潤也能達到20億元。
    考慮到本次白酒行業性景氣已經四年了,對未來三年白酒行業性的增長機會,我持相對謹慎態度——貴州茅臺(600519.SH)除外。
    但對于類似古井貢酒這種具有全國化能力、從競爭最為慘烈的安徽市場拼殺出來的贏家,我認為,取得超過名義GDP增速的增長概率還是非常大的。以2019年20億元(實際凈利潤最終落在22億元左右的概率最大)為基數考慮,按照10%增長率估算,預計2022年凈利潤為26.6億元。
    在3%-4%無風險收益率條件下,對于凈利潤幾乎是純現金的古井貢酒給予25倍市盈率,則2022年合理估值為666億元。這一市值對古井貢A和B股通用。
    鑒于國際形勢不確定性增加,匯率波動幅度加大,對以港元報價的B股估值額外增加10%波動幅度,即古井貢B三年后估值區間調整為666億±10%,老唐的買點調整為333億元人民幣以下,當前315億元人民幣位于買入區域。
    聲明:本文僅代表作者個人觀點;作者聲明:本人持有文中所提及的古井貢B

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